股票市场中，内幕交易是最典型的“偷看底牌”行为。
自“9·24新政”以来，A股市场股指走牛，成交大幅提升，并购重组持续升温。然而，伴随交易活跃，违法交易也在增加。
去年证监会查处违法违规案件701起，其中内幕交易就有218起，同比增长22.47%。而且串案、窝案频发，有的案件参与者竟多达十余人。
“内幕交易是违法者偷看底牌的‘不公平游戏’，严重损害普通投资者的公平交易权。”证监会相关负责人4月17日表示，下一步将紧扣防风险、强监管、促高质量发展工作主线，依法从严打击违法违规行为，着力提升监管执法能力和水平，切实维护投资者合法权益。
与此同时，进入司法程序的内幕交易案件也越来越多。据最高法披露，2021年至2025年，全国法院共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件243人，判处五年有期徒刑以上51人，重刑率21%。
“近年来，内幕交易违法犯罪越发隐蔽，有的不法分子利用虚假合同、计划等规避法律制裁，有的在收购上市公司股份过程中建‘暗仓’进行内幕交易，获取巨额非法利益。”最高法此前表示，将依法严惩内幕交易犯罪，对资本市场违法犯罪从严从重处理。
层层泄密，多人交易
证监会4月17日系统披露了2025年执法情况，在内幕交易领域专门提到三个典型案件。
一是某上市公司时任董事长陈某先后两次泄露内幕信息，导致信息多向多层级传播的违法“串案”，监管对相关人员合计罚没9400余万元；二是蒋某某等多人实施内幕交易的“窝案”，拟合计罚没超5亿元；三是某投资公司实控人徐某某等多人利用内幕信息，跨境、跨市场实施违法交易的行为，合计被罚没3200余万元。
据第一财经记者了解，前述“陈某”，即永悦科技（603879.SH）时任董事长陈翔。
永悦科技在2023年4月至9月间，经历了一波重大利好转重大利空再转利好又转利空的连续波折。其间陈翔两次泄露内幕信息，多人大额内幕交易公司股票，影响中小投资者正常交易。
当时，永悦科技与豫农租赁洽谈采购无人机，并达成3亿元销售协议。之后因河南省平舆县无法满足豫农租赁对担保等方面的要求，豫农租赁与平舆县的合作终止。随后，经过协商，永悦科技子公司永悦智能与平舆畅达（由平舆县交通运输局实控）又签订3亿元销售合同。然而，公告一出立刻引发对“贫困县斥巨资购买无人机”以及永悦科技交付能力的质疑。最终，平舆县放弃采购，永悦科技发布《关于重大合同解除的公告》，合作终止。
这期间，以陈翔为源头，形成了多条内幕信息传播链条，包括“陈翔—李冰—赵连海—徐江南”“陈翔—付某言—赵连海”等。其中，赵连海不仅自己交易股票，还建议好友、生意伙伴徐江南购买，不仅使用普通账户交易，还使用信用账户交易永悦科技，动用资金过亿元。
比如赵连海先是买入成交6960.19万元，不过该笔交易最终亏损，扣除税费后亏101.89万元。之后，又控制使用普通账户及信用账户卖出成交5518.35万元，避损1124.49万元。
最终，陈翔被罚400万元，李冰被罚300万元，徐江南被罚250万元，赵连海被罚没8521.44万元，合计9471.44万元。
证监会提到的蒋某某案尚处于拟处罚阶段，暂未查到公开披露的处罚信息。但从此前证监会已经作出处罚决定的内幕交易案来看，“窝案”甚至“串案+窝案”特征已十分突出。
比如内幕交易黄山胶囊（002817.SZ）案。2025年2月5日，证监会曾一口气挂出12份处罚决定书（12号至23号），12人全部都是因交易黄山胶囊被处罚。
2022年9月，黄山胶囊公告，原实际控制人余某明拟转让公司控股权暨实际控制人变更，在内幕信息敏感期，收购方之一徐正栋将消息泄露，管旭东从他人处得知收购进展，又将消息泄露给多人，最终造成十余人的内幕交易“串案+窝案”。
此外，证监会去年5月20日曾披露7个围绕同一个信息（2023年4月23日，相关公司披露《关于筹划公司控制权变更的停牌公告》并于次日按计划停牌）的内幕交易案件，又于同年7月21日披露8个围绕同一个信息（2023年8月7日，相关公司披露关于筹划重大资产重组的提示性公告）的内幕交易案件，串案、窝案屡见不鲜。
“偷看底牌者”为何大增
对比过去两年的资本市场监管执法情况，可以看出市场突出问题发生了明显变化。
2025年证监会查处案件总计701起，与2024年的739起相比保持稳定，但一个突出特点是信息披露类案件显著下降，内幕交易和操纵市场类大幅增加，其中内幕交易增长又更为明显。
证监会数据显示，2025年信息披露违法案件200起，中介机构违法案件77起，内幕交易案件218起，操纵市场案件85起，私募基金违法案件26起，从业人员违法违规案件51起。
2024年的查处案件中，信息披露案件249件居首位，占案件总数的34%；中介机构未勤勉尽责案件95件，连续三年增加，占比13%；内幕交易案件178件、操纵市场案件71件，分别占比24%、10%，数量与往年基本持平。
为何会有这样的趋势？
“公司机构违法类与交易违法类案件呈‘一降一升’态势。”证监会相关负责人4月17日解释称，随着上市公司财务造假综合惩防体系逐步落地，市场生态明显好转，去年信息披露违法案件数量同比下降19.68%，中介机构违法案件数量同比下降18.95%。
“同时，伴随交易活跃，交易违法类案件数量有所增长。”该负责人表示，去年内幕交易案件数量同比增长22.47%，操纵市场案件数量同比增长19.72%。
自“9·24新政”以来，A股市场活跃度持续提升。从日均成交额来看，已从2023年的日均8764亿元、2024年的10528亿元，连续增长至2025年的17045亿元，今年以来依然维持高位。
从并购重组来看，“并购六条”之后并购市场也保持活跃，2025年全年沪市新增各类资产并购超800单，同比增加11%，其中重大资产重组90单，同比增长55%；深市新增披露并购重组1317单，同比增长48%，其中重大重组114单，同比增长52%。
并购重组一直是内幕交易集中发生的重灾区。从证监会已处罚案件来看，围绕并购重组类消息展开的内幕交易占据多数。
比如上述黄山胶囊案，围绕的是原实际控制人拟转让控股权暨实际控制人变更事项，去年4月查处的展鹏科技（603488.SH）案，围绕的是公司重大资产重组信息，5月查处的邵力行等人内幕交易案，围绕的也是“相关公司筹划控制权变更”等。
值得注意的是，2025年证监会直接作出处罚的内幕交易案中，相当部分是发生在2023年或者更早一些，“9·24”以来的违法案件处罚并不多。未来伴随并购交易持续活跃，严防内幕交易的压力依然在。
行政、司法双线加压
内幕交易抬头的趋势早已引起监管部门和司法机关的注意。
“并购六条”从多个方面大幅松绑，随之而来的一个巨大挑战就是如何加强监管，封锁非法套利，以保证并购重组能够真正发挥支持上市公司注入优质资产、提升投资价值的作用，而非沦为部分人获取私利的工具。
为此，证监会指导交易所强化股价异动监控，精准打击“潜伏”重组股实施内幕交易的不法行为，2024年查处35起相关案件。
2025年围绕并购重组的内幕交易案件查处力度更大。据证监会最新披露，去年组织开展了打击并购重组领域内幕交易专项执法行动，全年查办案件68起。
今年年初，证监会在强调激发并购重组市场活力的同时，再次强调要“完善重组全链条监管”。
司法领域，围绕内幕交易犯罪的打击力度也在加强，内幕交易民事赔偿司法解释、内幕交易罪刑事司法解释等都在研究制定中。
最高法审委会去年12月13日召开会议讨论修改内幕交易司法解释。“两高”2012年制定的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，为资本市场稳定发展提供了重要支撑。目前，最高法正在研究完善相关司法解释和规范性文件，进一步织密法网。
今年全国两会期间，最高人民法院副院长高晓力表示，将加快进度制定证券市场内幕交易、操纵市场等民事赔偿司法解释。
“在技术发展日新月异的背景下，细化内幕交易、操纵市场行为的构成要件，还需要进一步凝聚各方共识。”高晓力表示，目前最高法已经就内幕交易、操纵市场民事赔偿问题形成了司法解释稿，将加快进度，尽早征求各方意见，进一步修改完善，争取年内出台。
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杜卿卿
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